Le rendement d’OmniVault se décompose en trois composants mécaniquement distincts — les frais de trading, le PnL de market-making et des récompenses discrétionnaires — et comprendre lequel est lequel, c’est ainsi que le LP sépare des rendements durables des subventions temporaires.
Vous déposez dans un coffre. Vous attendez. Les chiffres montent. Mais comment, exactement ? Et d’où ?
Pour la plupart des LP DeFi, la réponse à “d’où vient mon rendement ?” est un mélange de frais de trading, d’émissions de tokens et d’un sentiment assez flou que le protocole agit en votre nom. Cette imprécision a un coût. Elle rend difficile la comparaison des sources de rendement, difficile de prévoir ce qui se passe lorsque les émissions se tarissent, et difficile de distinguer de vrais retours économiques de subventions inflationnistes.
Ce billet est la version sans flou pour les OmniVaults. Il existe trois sources de rendement ; elles sont mécaniquement différentes, et un déposant qui les comprend peut évaluer n’importe quel OmniVault — ou n’importe quel futur coffre de liquidité — de manière plus rigoureuse que « le APR a l’air bon ».
Lorsque vous déposez dans un OmniVault, votre part du pool génère un rendement à partir de trois sources distinctes :
Les trois s’accumulent dans le coffre et augmentent proportionnellement la valeur sous-jacente de chaque OmniVaultShare. Il n’y a pas de processus de réclamation distinct pour les frais vs PnL vs récompenses ; tout afflue dans le même pool et votre prix de retrait reflète la somme.
Mais mécaniquement, ils proviennent d’endroits très différents. Comprendre la distinction, c’est ce qui sépare un LP réfléchi d’un « chasseur de rendement ».
Chaque trade qui s’exécute contre les ordres en attente de l’OmniVault sur le carnet d’ordres (order book) de Dexalot L1 paie des frais. Une partie de ces frais revient au coffre, distribuée au prorata entre tous les détenteurs de parts.
C’est la source de rendement la plus « propre ». Elle est payée par d’autres acteurs du marché en échange du fait que le coffre fournisse de la liquidité à un prix auquel ils voulaient trader. Elle évolue avec le volume : plus d’activité sur la paire signifie plus d’exécutions, donc plus de frais. Elle est aussi durable, dans le sens où elle ne dépend pas des émissions, de l’impression de tokens, ni de la poursuite d’un programme d’incitations spécifique.
L’analogie la plus proche du monde AMM est la commission de swap payée aux LPs dans un pool Uniswap ou Curve. La différence, c’est ce qui génère ces frais. Dans un AMM, chaque swap paie le LP, que le swap ait été un bon trade pour le pool ou non. Sur un CLOB, le coffre choisit où placer ses ordres. Ce choix détermine si le coffre est rempli par des flux informés ou par des flux non informés — ce qui influence directement la deuxième source de rendement.
Les frais de trading sont la composante la plus prévisible du rendement des OmniVaults. Ils sont à peu près proportionnels au volume sur la paire et à la part du coffre dans la liquidité totale.
C’est la source que la plupart des LP sous-estiment, et c’est celle qui distingue le plus clairement un coffre basé sur un CLOB d’un pool AMM.
Les OmniVaults ne sont pas une liquidité passive. Le coffre place des ordres limites des deux côtés du carnet, ajuste ces ordres de manière algorithmique à partir de signaux provenant des flux de prix CEX et AMM, et vise à capter le spread bid-ask sur les flux qu’il juge favorables. Quand le marché fait les mouvements pour lesquels la stratégie du coffre est positionnée, le coffre réalise un profit. Quand ce n’est pas le cas, le coffre réalise une perte.
Il s’agit, sans ambiguïté, d’une tenue de marché active. Qu’elle génère un PnL positif ou négatif sur une période donnée dépend de :
Cela est structurellement différent de la perte impermanente sur un AMM. L’IL d’un AMM est un résultat déterministe lorsque le prix évolue contre le pool, sans aucune possibilité pour le fournisseur de liquidité (LP) de s’y positionner autour. Le PnL d’OmniVault est le résultat de décisions actives, ce qui signifie qu’il peut être positif en moyenne si la stratégie est solide — ou négatif si elle ne l’est pas. La distinction compte : ce n’est pas un impôt que le LP paie en échange de commissions ; c’est un poste à part entière qui peut aller dans les deux sens.
Pour un déposant, l’implication pratique est que le headline trading fee APR sous-estime la situation dans les deux directions. Deux OmniVaults avec des APR de frais identiques peuvent générer des rendements totaux sensiblement différents selon la manière dont chaque stratégie de market making performe par rapport au flux qu’elle observe.
Les récompenses constituent la couche discrétionnaire. Elles sont versées par le protocole Dexalot ou par le projet qui a listé le token dans le vault, libellées soit dans le token natif de Dexalot, soit dans le token propre du projet.
Les récompenses existent pour une raison économique réelle : le démarrage (bootstrapping). Un nouveau vault sur une nouvelle paire n’a pas de flux organique le premier jour. Les fournisseurs de liquidité ont besoin d’une raison pour amorcer la liquidité avant que le volume n’arrive. Les récompenses comblent ce fossé. Elles subventionnent les premiers LP, ce qui produit de la profondeur, attire les traders, génère des frais et du PnL, et finit par rendre le vault autosuffisant sans subvention.
Les récompenses sont la composante de rendement la plus variable (la plus forte en volatilité). Elles peuvent être substantielles pendant la vie initiale d’un vault, puis diminuer à mesure que l’activité organique augmente. Elles dépendent de programmes que le protocole ou l’émetteur du token peut modifier ou arrêter.
Un exercice utile pour tout LP qui évalue un vault consiste à séparer mentalement le headline APR en deux composantes : qu’est-ce que je gagnerais sans les récompenses ? et quelle part de l’APR actuel correspond à la couche de récompense ? Le premier chiffre vous indique à quoi ressemble le vault à l’état stable. Le second vous dit quelle proportion du rendement actuel dépend du fait qu’un programme continue.
Aucun des deux chiffres n’est mauvais. Une part de récompenses élevée au début est normale. Mais comprendre laquelle est laquelle évite l’erreur courante des LP qui consiste à considérer qu’un APR riche en récompenses est permanent, et à être surpris lorsque les émissions diminuent.
Concrètement, l’OmniVault calcule la valeur de chaque OmniVaultShare à chaque règlement. Le prix de la part est, en essence :
Actifs totaux du vault ÷ nombre total de parts en circulation
Les actifs totaux du vault incluent les tokens base et quote actuellement dans le vault, plus toutes les récompenses en attente, plus la valeur de tout inventaire sur les chaînes spoke. Les trois sources de rendement alimentent ce chiffre :
Comme le prix de la part suit les actifs totaux, votre rendement individuel en tant que LP correspond à l’appréciation de vos parts entre le dépôt et le retrait. Vous ne réclamez pas les frais, le PnL ou les récompenses séparément. Tout apparaît dans le même chiffre.
C’est une partie de ce qui rend OmniVaults plus simple à utiliser que d’exécuter directement une stratégie de market-making : vous n’avez pas à suivre les accumulations de frais, ni les positions en mark-to-market, ni les récompenses non réclamées comme des lignes séparées. Le prix de la part fait la comptabilité.
Le cadre vous donne quatre questions à vous poser pour n’importe quel OmniVault avant de déposer.
1. Quel est le volume ? Les frais de trading augmentent avec le volume. Une paire avec $50M/mois de volume générera des frais significativement plus élevés par dollar de liquidité qu’une paire avec $500k/mois. Regardez le carnet d’ordres, regardez l’historique des transactions, regardez la part de routage de l’agrégateur.
2. Quel type de flux le vault voit-il ? Le flux agrégateur et le flux retail sont généralement favorables aux vaults. Les paires qui sont principalement négociées par des arbitragistes contre un marché CEX plus profond sont plus difficiles à rentabiliser. La composition du flux détermine la composante PnL.
3. Quelle part de l’APR correspond aux récompenses ? Séparez le rendement en régime stable (frais + PnL) de la couche discrétionnaire (récompenses). La première est ce que vous obtenez à grande échelle. La seconde, c’est ce que vous obtenez maintenant.
4. Quel est l’historique du vault ? Un vault qui tourne depuis des mois a un historique visible sur chacune des trois composantes. Un vault qui vient de se lancer est plus proche d’un pari sur la stratégie que d’un dépôt dans une source de rendement connue.
Ces quatre questions ne vous donnent pas un seul chiffre d’APR, mais elles vous donnent quelque chose de mieux : une façon structurée de comparer deux vaults qui annoncent tous les deux “15% APR” et de déterminer lequel vous voulez réellement comme exposition.
Le rendement dans DeFi est rarement une seule chose. Quand un protocole annonce un APR, ce chiffre est presque toujours une somme de composantes qui se comportent différemment, ont des sources différentes et répondent à des conditions différentes. Le LP qui l’intègre gagne un avantage réel : il peut sélectionner les vaults dont le mix de rendement correspond à sa thèse, et il peut évaluer si un rendement donné est durable ou s’il s’agit d’une subvention temporaire déguisée.
OmniVaults rend visibles ces trois sources parce qu’elles sont séparables mécaniquement : les frais de trading proviennent des exécutions, le PnL provient des résultats du market-making, et les récompenses proviennent de programmes d’incitation. Le prix de la part les agrège, mais les composantes sous-jacentes sont réelles et traçables. Cette transparence est une fonctionnalité.
Le rendement sur OmniVaults n’est pas de la magie. Il est payé en frais de trading, en profits issus du market making actif, et en récompenses discrétionnaires. Savoir ce qui est quoi, c’est ainsi que vous décidez si le chiffre affiché en une mérite que vous vous y intéressiez.
