Lợi suất OmniVault được chia thành ba thành phần có cơ chế khác biệt — phí giao dịch, PnL từ tạo lập thị trường và phần thưởng tùy ý — và việc hiểu phần nào thuộc loại nào chính là cách một LP tách biệt lợi nhuận bền vững khỏi các khoản trợ cấp tạm thời.
Bạn gửi tiền vào một vault. Bạn chờ đợi. Các con số tăng lên. Nhưng chính xác thì bằng cách nào? Và từ đâu?
Đối với hầu hết các DeFi LP, câu trả lời cho “thu nhập của tôi đến từ đâu?” thường là sự kết hợp của phí giao dịch, phần thưởng token, và một cảm giác mơ hồ rằng giao thức đang làm một điều gì đó thay cho họ. Sự mơ hồ này có cái giá của nó. Nó khiến việc so sánh các nguồn tạo lợi nhuận trở nên khó khăn, khó dự đoán chuyện gì xảy ra khi phần thưởng cạn kiệt, và khó phân biệt lợi nhuận kinh tế thực sự với các khoản “hỗ trợ” do lạm phát.
Bài viết này là phiên bản loại bỏ sự mơ hồ cho OmniVaults. Có ba nguồn tạo lợi nhuận, chúng khác nhau về mặt cơ chế, và một người gửi tiền hiểu chúng có thể đánh giá bất kỳ OmniVault — hoặc bất kỳ vault thanh khoản tương lai — một cách chặt chẽ hơn nhiều so với “APR trông có vẻ ổn.”
Khi bạn gửi tiền vào một OmniVault, phần chia sẻ của bạn trong pool sẽ tạo lợi nhuận từ ba nguồn riêng biệt:
Cả ba nguồn đều tích lũy trong vault và làm tăng giá trị cơ sở của mọi OmniVaultShare theo cùng một tỷ lệ. Không có quy trình yêu cầu riêng cho phí vs PnL vs phần thưởng; tất cả đều chảy vào cùng một pool và giá rút của bạn phản ánh tổng số đó.
Nhưng về mặt cơ chế, chúng đến từ những nơi rất khác nhau. Hiểu được sự khác biệt chính là điều tách biệt một LP có suy nghĩ rõ ràng với một người chỉ săn lợi nhuận.
Mọi lệnh giao dịch khớp với các lệnh đang chờ của OmniVault trên sổ lệnh L1 của Dexalot sẽ trả một khoản phí. Một phần của khoản phí đó chảy lại vào vault, được phân phối theo tỷ lệ (pro-rata) trên toàn bộ các chủ sở hữu share.
Đây là nguồn lợi nhuận “sạch” nhất. Nó được trả bởi những người tham gia thị trường khác để đổi lấy việc vault cung cấp thanh khoản tại mức giá mà họ muốn giao dịch. Nguồn này tỷ lệ với khối lượng: hoạt động nhiều hơn trong cặp có nghĩa là nhiều lệnh khớp hơn, và do đó nhiều phí hơn. Nó cũng bền vững, theo nghĩa là nó không phụ thuộc vào emissions, việc in thêm token, hay bất kỳ chương trình ưu đãi cụ thể nào tiếp tục chạy.
Điểm tương đồng gần nhất từ thế giới AMM là khoản swap fee trả cho LP trong một pool Uniswap hoặc Curve. Khác biệt là ở thứ tạo ra các khoản phí đó. Trên một AMM, mọi swap đều trả cho LP bất kể swap đó có phải là giao dịch tốt cho pool hay không. Trên một CLOB, vault chọn nơi đặt các lệnh của mình để chờ khớp. Lựa chọn đó quyết định liệu vault có được lấp đầy bởi dòng tiền có thông tin hay bởi dòng tiền không có thông tin — và điều này tác động trực tiếp đến nguồn tạo lợi nhuận thứ hai.
Phí giao dịch là thành phần dễ dự đoán nhất của lợi nhuận OmniVault. Nó xấp xỉ tỷ lệ với khối lượng trong cặp và tỷ trọng share của vault so với tổng thanh khoản.
Đây là nguồn mà phần lớn các LP đánh giá thấp, và cũng là nguồn phân biệt rõ ràng nhất vault dựa trên CLOB với một pool AMM.
OmniVaults không phải là thanh khoản thụ động. Vault đặt các lệnh giới hạn ở cả hai phía của sổ, tự động điều chỉnh các lệnh đó theo thuật toán dựa trên các tín hiệu từ các feed giá của CEX và AMM, và nhắm tới việc thu phần chênh lệch bid-ask trong các dòng chảy mà nó cho là thuận lợi. Khi thị trường di chuyển theo đúng chiến lược mà vault đang “đứng vào”, vault sẽ ghi nhận lợi nhuận. Khi không xảy ra như vậy, vault sẽ ghi nhận lỗ.
Đó, một cách thẳng thắn, là hoạt động tạo lập thị trường chủ động. Liệu nó có tạo ra PnL dương hay âm trong một khoảng thời gian nhất định phụ thuộc vào:
Điều này về mặt cấu trúc khác với tổn thất tạm thời trên AMM. AMM IL là một kết quả tất định khi giá di chuyển ngược lại so với pool, mà không có cơ hội để LP định vị quanh nó. OmniVault PnL là kết quả của các quyết định chủ động, nghĩa là nó có thể dương trung bình nếu chiến lược đúng — hoặc âm nếu không. Sự khác biệt này quan trọng: đó không phải là một khoản thuế mà LP phải trả để đổi lấy phí; nó là một mục riêng của chính nó, và có thể theo cả hai hướng.
Với người gửi tiền (depositor), hàm ý thực tế là APR phí giao dịch “headline” (mức công bố) không phản ánh đầy đủ bức tranh theo cả hai chiều. Hai OmniVault có cùng APR phí có thể tạo ra tổng lợi nhuận khác nhau đáng kể, tùy thuộc vào việc chiến lược tạo lập thị trường của mỗi OmniVault hoạt động ra sao so với dòng chảy mà nó thấy.
Phần thưởng là lớp tùy chọn (discretionary). Chúng được trả bởi giao thức Dexalot hoặc bởi dự án đã niêm yết token trong vault, được định danh bằng token gốc của Dexalot hoặc token của chính dự án.
Phần thưởng tồn tại vì một lý do kinh tế thực sự: khởi động (bootstrapping). Một vault mới trên một cặp mới ngày đầu không có dòng chảy tự nhiên. Các nhà cung cấp thanh khoản cần có một lý do để gieo thanh khoản trước khi khối lượng (volume) xuất hiện. Phần thưởng bắc nhịp qua khoảng trống đó. Chúng trợ cấp cho các LP giai đoạn đầu, từ đó tạo ra chiều sâu (depth), thu hút các trader, tạo ra phí và PnL, và cuối cùng khiến vault tự duy trì mà không cần trợ cấp.
Phần thưởng là thành phần có độ biến động cao nhất của lợi suất (yield). Chúng có thể đáng kể trong giai đoạn đầu của một vault và giảm dần khi hoạt động tự nhiên tăng lên. Chúng phụ thuộc vào các chương trình mà giao thức hoặc nhà phát hành token có thể thay đổi hoặc kết thúc.
Một bài tập hữu ích cho bất kỳ LP nào đánh giá một vault là tách bằng suy nghĩ APR headline thành hai phần: tôi sẽ kiếm được gì nếu không có phần thưởng? và phần nào trong APR hiện tại là lớp phần thưởng? Con số thứ nhất cho bạn biết vault trông như thế nào ở trạng thái ổn định (steady state). Con số thứ hai cho bạn biết bao nhiêu trong lợi nhuận hiện tại phụ thuộc vào việc một chương trình tiếp tục duy trì.
Không có con số nào là xấu. Tỷ trọng phần thưởng cao ở giai đoạn đầu là bình thường. Nhưng hiểu rõ đâu là phần nào giúp tránh sai lầm phổ biến của LP khi coi APR nặng về phần thưởng là vĩnh viễn và bất ngờ khi lượng phát thải (emissions) giảm dần.
Cụ thể, OmniVault tính toán giá trị của mỗi OmniVaultShare ở từng lần thanh toán (settlement). Giá cổ phiếu (share price) về bản chất là:
Tổng tài sản trong vault ÷ tổng số shares đang lưu hành
Tổng tài sản trong vault bao gồm các token base và quote hiện đang nằm trong vault, cộng thêm mọi phần thưởng đang chờ, cộng với giá trị của mọi hàng tồn (inventory) trên các spoke chain. Cả ba nguồn lợi suất đều chảy vào con số này:
Bởi vì giá share bám theo tổng tài sản, lợi suất cá nhân của bạn với tư cách là LP chính là sự tăng giá của các shares của bạn giữa lúc gửi (deposit) và rút (withdrawal). Bạn không nhận riêng phí, PnL hay phần thưởng. Tất cả đều xuất hiện trong cùng một con số.
Đây là một phần lý do khiến OmniVaults dễ sử dụng hơn so với việc tự triển khai một chiến lược tạo lập thị trường trực tiếp: bạn không cần theo dõi việc cộng dồn phí, định giá lại vị thế theo giá thị trường (mark-to-market), hoặc các phần thưởng chưa được nhận như các hạng mục riêng lẻ. Giá cổ phiếu sẽ thực hiện việc kế toán.
Khung phương pháp cung cấp cho bạn bốn câu hỏi cần hỏi về bất kỳ OmniVault nào trước khi gửi tiền.
1. Khối lượng là bao nhiêu? Phí giao dịch tăng theo khối lượng. Một cặp có $50M/tháng khối lượng sẽ tạo ra lượng phí nhiều hơn đáng kể trên mỗi đô la thanh khoản so với một cặp có $500k/tháng. Hãy xem sổ lệnh, xem lịch sử giao dịch, và xem phần chia sẻ (aggregator routing share).
2. Vault nhận được dòng chảy (flow) loại nào? Dòng chảy từ aggregator và retail nhìn chung là có lợi cho vault. Các cặp chủ yếu được các arbitrageur giao dịch đối đầu với thị trường CEX sâu hơn sẽ khó kiếm tiền hơn. Thành phần của dòng chảy quyết định phần PnL.
3. Bao nhiêu trong APR là phần thưởng (rewards)? Tách lợi suất trạng thái ổn định (phí + PnL) khỏi lớp tùy chọn (discretionary layer) (phần thưởng). Phần thứ nhất là thứ bạn nhận được khi quy mô tăng. Phần thứ hai là thứ bạn nhận được ngay bây giờ.
4. Lịch sử của vault là gì? Một vault đã vận hành trong nhiều tháng sẽ có hồ sơ theo dõi rõ ràng trên từng trong ba thành phần. Một vault mới ra mắt gần với một canh bạc dựa trên chiến lược hơn là một khoản gửi vào một nguồn yield đã được biết đến.
Bốn câu hỏi này không mang lại cho bạn một con số APR duy nhất, nhưng chúng cho bạn điều gì đó tốt hơn: một cách so sánh có cấu trúc giữa hai vault mà cả hai đều quảng cáo “15% APR” và xác định vault nào thực sự là thứ bạn muốn tiếp xúc (exposure).
Yield trong DeFi hiếm khi là một thứ duy nhất. Khi một giao thức quảng cáo APR, con số đó gần như luôn là tổng của các thành phần hoạt động khác nhau, có các nguồn khác nhau và phản hồi với các điều kiện khác nhau. LP nắm bắt được điều đó sẽ có lợi thế thực sự: họ có thể chọn các vault nơi cơ cấu yield khớp với luận điểm (thesis) của mình, và họ có thể đánh giá liệu một mức lợi suất nhất định có bền vững hay chỉ là một khoản trợ cấp tạm thời được ngụy trang.
OmniVaults làm cho ba nguồn này trở nên nhìn thấy được vì chúng có thể tách rời một cách cơ học: phí giao dịch đến từ các lần khớp lệnh (fills), PnL đến từ kết quả của việc tạo lập thị trường, và phần thưởng đến từ các chương trình khuyến khích. Giá cổ phiếu sẽ gộp chúng lại, nhưng các thành phần gốc là thật và có thể theo dõi được. Sự minh bạch đó là một tính năng.
Yield trên OmniVaults không phải là phép màu. Nó được trả bằng phí giao dịch, lợi nhuận từ việc tạo lập thị trường chủ động, và phần thưởng tùy chọn. Biết đâu là cái nào sẽ giúp bạn quyết định liệu con số ở trang đầu có đáng để bạn “xuất hiện” hay không.
